فرضیه بی ارتباطی مودیلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می کند که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. تحلیل اولیه روی این پرسش هنجاری که (( نسبت بهینه بدهی به سرمایه چگونه تامین می شود؟ )) بر نظریه مودیلیانی و میلر مبتنی بود که می گفت خط مشی سرمایه گذاری و خط مشی تامین مالی از یکدیگر متمایز است. اگر خط مشی سرمایه گذاری کلاً ثابت فرض شود، تحلیل عوامل موثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامدهای مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تامین مالی و سرمایه گذاری تمرکز می یابد؛ مودیلیانی و میلر(۱۹۶۳) استدلال می کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کسر می شود، هرقدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات آن بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد.(MM) در مدل مالیاتی خود نشان دادند که مالیات در شرکت ها باعث ایجاد یک رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی و قیمت سهام می شود. بر اساس تئوری MM، هر شرکتی که مالیات می پردازد، از مزیت استقراض بهره مند می شود، هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد ، نفع حاصل شده بیشتر خواهد بود.
مازولیس^[۹](۱۹۸۰) در مطالعه خود در مورد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار از نظریه مودیلیانی و میلر(۱۹۶۳) دفاع کرد و نشان داد، زمانی که شرکت ها پیشنهاد مبادله بدهی یا سهام می دهند قیمت سهام به طور متوسط افزایش می یابد و در مقابل وقتی که شرکت پیشنهاد مبادله و جایگزینی سهام با بدهی می دهند، برعکس قیمت سهام به طور متوسط کاهش می یابد. مازولیس استدلال می کند که چون این پیشنهادها صرفاً معاوضه اوراق بهادار با گروه دیگر اوراق بهادار است.اگر نظر مودیلیانی و میلر پذیرفتنی باشد ، این معامله نباید بر خط مشی سرمایه گذاری شرکت و در نتیجه بر ارزش شرکت تاثیر داشته باشد. او آثار تغییر ساختار مالی را برقیمت های اوراق بهادار شرکت اندازه گیری می کند و شواهد مهمی را مبنی براهمیت مالیات، هزینه نمایندگی و سایر فرضیه ها فراهم می آورد. همچنین او نتیجه می گیرد که اندازه اهرم مالی موجب تغییرات در قیمت سهام ممتاز غیرقابل تبدیل شده است و تغییر در ارزش شرکت به طور مثبتی به تغییرات در سطح بدهی شرکت مربوط می شود. تحلیل مازولیس با مطالعات سایر محققین علوم مالی تکمیل شد و در مجموع، شواهد این بررسی ها با پیش بینی های فرضیه MM بسیار مغایرت دارد. همه این مطالب، تغییرات آماری معنادار ((ارزش حقوق صاحبان سهام)) را با وقوع تغییرات اهرم شرکت نشان می دهد. به طور متوسط، افزایش اهرم با بازده مثبت سهامداران همراه است و کاهش اهرم با بازده منفی سهامداران توام می شود. این مطالعات نشان می دهد که آثار مالیات به تنهایی نمی تواند پیامدهای حاصل را تامین کند. شواهد مربوط به تغییرات قیمت سهام در نتیجه باز خرید سهام عادی، باشواهد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار سازگار است، هرعملی که به افزایش اهرم انجامد، عموماً با بازده مثبت سهامداران توام می شود.
۲-۲-۲- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه
دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از: (هامپتون^[۱۰]،۳۳:۱۹۸۹)

• • بدهی های سرمایه ای

• • حقوق صاحبان سهام

نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود ، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟
اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هریک از اجزا ء تشکیل دهنده ساختار سرمایه تحت تاثیر عوامل مختلفی است که این عوامل یا ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگی های منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر ازسایر عوامل داخلی و خارجی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط آن است.
عمده ترین ویژگی های اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از:

• • حقوق مالکانه^[۱۱]

• • الزامات بازپرداخت^[۱۲]

• • ادعا بر دارایی ها^[۱۳]

• • ادعا بر سود^[۱۴]

حقوق مالکانه: انتشار اوراق بهاداری از قبیل سهام جدید مساله گسترش مالکیت و اعطای حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما اخذ وام و تامین مالی از طریق استقراض موجب اعطای حق کنترل عملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران فعلی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه گذاران جدید تقسیم کنند ، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از طریق بدهی یا سهام ممتاز ( بدون حق رای) تامین مالی نماید.
الزامات باز پرداخت : بدهی سررسید می شود و بایستی بر اساس قرارداد باز پرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخصی نداد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. استفاده بیشتر از بدهی ها ریسک شرکت را افزایش می دهد زیرا در صورت ناتوانی شرکت در بازپرداخت بدهی ها، با خطر ورشکستگی روبه رو می شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که الزامی به بازپرداخت وجوه به شکل مشخصی داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تامین مالی از طریق بدهی ترجیح می دهد.
ادعا بر دارایی ها: وام دهندگان و طلبکاران در موقع انحلال و ورشکستگی شرکت نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد که غیر از سهامداران عادی افراد دیگری نسبت به دارایی ها دارای حق باشند در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر نماید.

ادعا بر سود: بهره وام و اوراق قرضه باید صرفنظر از میزان سود کسب شده در هر دوره مالی از سوی شرکت پرداخت شود . اگر واحد تجاری خواستار ایجاد محدودیت در حقوق سرمایه گذاران جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد ، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوب تر است.
علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه گیری آن ها تا حدودی دشوار است اما به دلیل این که بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می گیرند . در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می پردازیم:

• • قابلیت سود آوری: یکی از مهمترین ملاحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکن تامین مالی در شرکت ها بایستی مورد توجه قرار گیرد توجه به اثرات اهرم مالی بر بازده حقوق صاحبان سهام و نیز التزام طرح های تامین مالی بر سود هر سهم است . وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) ^[۱۵]پائین باشد، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مطلوب تر از تامین مالی از محل بدهی ها است . از طرف دیگر، وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات بالا است ، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق بدهی خوشایندتر از تامین مالی از طریق سهام عادی است. هنگامی که نرخ بازده سرمایه گذاری (ROI)^[16] که به صورت حاصل تقسیم سود قبل از بهره و مالیات برکل دارایی ها تعریف می شود ، کمتر از متوسط هزینه بدهی (بهره متعلقه تقسیم بر کل بدهی) باشد، اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق صاحبان سهام می گردد. از طرفی ، وقتی بازده سرمایه گذاری بزرگتر ازمتوسط هزینه بدهی باشد ، اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام وسعت می بخشد و می توان نتیجه گرفت که : قابلیت افزایش بازده حقوق صاحبان سهام بدون افزایش در میزان سرمایه گذاری توسط صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی بکار رفته در تامین مالی شرکت است.

• • درجه ریسک : تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در شرایطی اتخاذ می گردد که مدیران باید توجه خود را به آثار روش های تامین مالی بر میزان ریسک و بازده شرکت معطوف نمایند و از این طریق اثر ساختار مالی را بر ثروت سهامداران ارزیابی نمایند.

در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه ، عمدتاً به دو نوع ریسک توجه می شود :
الف : ریسک تجاری^[۱۷] : ریسک تجاری در حقیقت به بی اعتمادی در برآوردهای آتی بازده دارایی ها یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام بر می گردد و در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود از بدهی استفاده نکرده باشد ، این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است ؛ هر مقدار ریسک تجاری شرکتی بیشتر باشد، نسبت بدهی بهینه آن کمتر خواهد شد.
ب : ریسک مالی^[۱۸] : معرف ریسک ناشی از (( اهرم مالی )) است و اهرم مالی به استفاده از اوراق بهادار دارای درآمد ثابت (بدهی و سهام ممتاز) اطلاق می گردد. این نوع ریسک، ریسک اضافی است که سهامداران عادی به دلیل استفاده شرکت از بدهی در ساختار سرمایه اش، متحمل می گردند . وقتی شرکت نسبت بالایی از بدهی را در ساختار سرمایه خود به کار می گیرد، یعنی درجه اهرم مالی بالایی دارد و در نتیجه بار بالاتری از تعهدات مالی ثابت را تحمل می نماید (هامپتون،۳۵:۱۹۸۹).

• • گروه صنعت : از آنجا که هر صنعت دارای ریسک تجاری خاص خود می باشد ، اهرم مالی هر صنعت نیز با صنعت دیگر متفاوت است . تحقیقات بسیاری پیرامون صنعت و تاثیر آن بر ساختار سرمایه صورت گرفته است ، به عنوان نمونه پژوهش کسترک^[۱۹](۱۹۸۶) نشان می دهد که صنایع دارو، ابزار، الکترونیک و چوب غالباً دارای اهرم پائین هستند. از سوی دیگر صنایع کاغذ ، فولاد ، خطوط هواپیمایی و سیمان غالباً دارای اهرم بالا می باشند.

همچنین تایتمن^[۲۰](۱۹۸۴) حدس زد که شرکت هایی که تولیدات مشابه دارند، نیازمند خدمات مشابه هستند. بنابراین شرکت ها باید دارای اهرم مشابه باشند. علاوه بر این پروفسور اسکات^[۲۱] (۱۹۷۲) در پژوهش خود نشان داد که اولاً بین صنعت و ساختار سرمایه شرکت ارتباط وجود دارد، یعنی این که هر صنعت دارای یک اهرم خاص می باشد و ثانیاً اهرم در بین گروه های صنعت دارای انحراف بزرگتر از درون گروه های صنعت است. همچنین او ثابت کرد که شرکت هایی با ریسک تجاری مشابه دارای ساختار مشابه هستند. (به نقل از خشنود، ۵۴:۱۳۸۴)

• • اندازه شرکت: برخی از محققان حدس زده اند که نسبت های اهرمی ممکن است به اندازه شرکت وابسته باشد. وارنر^[۲۲] (۱۹۷۷)، شواهدی مبنی بر این که هزینه های مستقیم ورشکستگی با اندازه شرکت ارتباط دارد، ارائه نمود. همچنین باید توجه کرد که شرکت های بزرگ که دارای تنوع فعالیت بیشتر هستند، کمتر مستعد ورشکستگی می باشند و در نتیجه شرکت های بزرگ تر دارای اهرم بزرگ تری نیز می باشند. هزینه انتشار بدهی و اوراق بهادار (سهام) به اندازه شرکت وابسته است. شرکت های کوچک برای انتشار سهام جدید و بدهی های بلند مدت باید هزینه بیشتری را نسبت به شرکت های بزرگ تر متقبل شوند. دلیل این که اعتبار دهندگان تمایل بیشتری برای پرداخت وام و اعتبار به شرکت های بزرگ دارند، آن است که اعتبار دهندگان عقیده دارند که شرکت های بزرگ توانایی بیشتری در پرداخت دیون خود نسبت به شرکت های کوچک دارند.

محققان در تحقیقات خود شاخص های مختلفی را برای اندازه شرکت به کار برده اند، مثلاً اسکات و مارتین^[۲۳] (۱۹۷۷) ارزش دفتری مجموع دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده است.
فری^[۲۴] و جونز^[۲۵] (۱۹۷۹) دو شاخص، یکی میانگین مجموع دارایی ها و دیگری میانگین فروش را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده اند . تیتمن و وسلز^[۲۶] (۱۹۸۸) نیز لگاریتم طبیعی مجموع فروش و لگاریتم طبیعی دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت استفاده کرده اند. (به نقل از خشنود، ۵۴:۱۳۸۴)
موراد گلیو و سیوا پرساد (۲۰۱۲) در پژوهش خود جهت محاسبه اندازه شرکت از لگاریتم ارزش بازار شرکت استفاده کرده اند ؛ در پژوهش حاضر نیز از همین متغیر جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده خواهد شد .

• • کنترل^[۲۷] : به طور کلی ، ورود افراد خارج از شرکت به عنوان مالکان جدید، بیشتر حامل مساله ای روان شناسانه است. چنانچه شرکت بخواهد وجوه عمده ای را از طریق بازار سرمایه و از محل فروش سهام عادی به افراد بیرونی تحصیل نماید، ناگزیر است بپذیرد که این راه تامین مالی ممکن است از جنبه روان شناسانه برای سهامداران اولیه خوشایند نباشد. هنگامی که اشخاص خارج از شرکت در مالکیت سهام مشارکت می کنند، موسسین اولیه نگران خواهند شد که سهمشان از مالکیت شرکت نسبت به قبل کاهش یابد و نتوانند مانند سابق بر امور شرکت کنترل داشته باشند. از طرف دیگر ، ایجاد بدهی به جای سهام، بر روی موقعیت کنترل مدیریت ، ممکن است ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد. اگر مدیریت شرکت در حال حاضر کنترل آرای سهام (در مجامع عمومی) را در دست داشته باشد ولی موقعیت خرید سهام بیشتری را نداشته باشد، احتمال دارد که برای تامین مالی جدید از بدهی استفاده کنند. اگر وضعیت مالی شرکت چنان ضعیف باشد که استفاده از بدهی آن را در معرض ریسک عدم پرداخت قرار دهد، در این صورت شرکت ممکن است از حقوق صاحبان سهام به جای بدهی استفاده نماید (هامپتون، ۳۵:۱۹۸۹).

• • انعطاف پذیری^[۲۸] : انعطاف پذیری بر قابلیت شرکت برای تحصیل سرمایه از هر منبعی که بخواهد بهره برداری کند، اشاره دارد. انعطاف پذیری سبب فراهم آوردن قابلیت تدبیر برای مدیر مالی می شود تا اگر نرخ بازده حاصله نسبت به حقوق صاحبان سهام رضایتبخش باشد شرکت بتواند سرمایه بیشتری از محل سهام تحصیل کند تا جایی که نسبت بدهی به سرمایه به حداقل ممکن ( تا حد صفر ) برسد.

اما چون به طور نرمال تجاوز نسبت بدهی به سرمایه از سطح معینی، که قابل اندازه گیری است، مجاز نیست شرکت نمی تواند فرض کند که می تواند سرمایه بیشتر را از طریق صدور اوراق بدهی تحصیل کند . از این رو انعطاف پذیری برای مقاصد عملی می تواند به معنای آن باشد که شرکت نمی تواند به طور کامل ظرفیت بدهی خود را خالی کند. به بیان دیگر، انعطاف پذیری برآن دلالت دارد که شرکت ” قدرت استقراض ” خود را ذخیره می کند تا قادر باشد درموارد غیر قابل پیش بینی که ممکن است به دلیل عوامل خارج از کنترل شرکت به وجود آیند، وجوه مورد نیاز خود را از طریق بدهی تحصیل کند. (هامپتون،۳۶:۱۹۸۹)
سایر عوامل : علاوه بر عوامل یاد شده ، تصمیمات ساختار سرمایه مانند هر نوع تصمیم دیگر درشرکت متاثر از عوامل بسیار زیادی هستند. عواملی از جمله میزان رشد شرکت، سطح کلی فعالیت های تجاری، سطوح نرخ بهره، قیمت های سهام، قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه، سیاست های مالیاتی، رابطه بین سهامداران و مدیران، تلقی وام دهندگان از شرکت و سایر عوامل بر روی تصمیمات تامین مالی وترکیب ساختار سرمایه موثر می باشند .
رشد سریع شرکت ها نیازمند اتکای بیشتر بر بدهی است، زیرا نیاز شرکت ها به وجوه نقد آنقدر زیاد است که نمی تواند به قدر کافی از منابع داخلی تامین شود. از این رو شرکت ناگزیر است به منابع خارج از شرکت تکیه نماید. نوسانات نرخ های بهره نیز در انتخاب روش های تامین مالی بسیار موثر است. اگر نرخ بهره افزایش پیدا کند شرکت ها تامین مالی خود را از طریق انتشار اوراق قرضه (استقراض) به تاخیر می اندازند و تا زمانی که تامین مالی بلند مدت با نرخ های بهره پایین تر امکان پذیر گردد، اقدام به تامین مالی کوتاه مدت می نمایند و یا دست به انتشار سهام می زنند. هنگامی که شرکت ها سهام جدیدی منتشر می نمایند، امیدوارند تا با فروش سهام به قیمت بالاتر ، پول بیشتری را از محل فروش سهام بدست آورند. وقتی که قیمت سهام کاهش یابد، شرکت سهام جدیدی منتشر نمی کند زیرا شرکت در زمانی که قیمت سهام بالا باشد می تواند با انتشار سهام کمتر به همان نسبت پول بیشتری را تحصیل نماید. (هامپتون،۳۷:۱۹۸۹) قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه نیز بر توانایی شرکت برای عرضه سهام یا اوراق قرضه اثر می گذارد. ار آنجایی که به دلیل سیاست های مالیاتی، بهره اوراق قرضه (بدهی) قبل از محاسبه مالیات بر درآمد پرداخت می شود و سود سهام نیز پس از محاسبه مالیات قابل پرداخت است لذا، این سیاست مالیاتی، پرداخت سود سهام را گرانتر از بهره بدهی نموده است. رابطه بین منافع سهامداران و مدیران بر ساختار سرمایه شرکت نیز تاثیر می گذارد، زیرا این دو گروه در رجحان منابع مالی بلند مدت با یکدیگر اختلاف نظر دارند . بسیاری از واحد ها ” سود انباشته” را بر سایرمنابع وجوه ترجیح می دهند . دونالدسون^[۲۹] مدعی است مدیریت ، این منبع وجوه را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تامین مالی شرکت ترجیح می دهد. در حالی که چنین تصمیمی می تواند با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح می دهند که شرکت به جای انباشته نمودن سود، آن را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تامین نماید. دونالدسون عقیده دارد که تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه مبتنی بر هزینه مشاهده شده و نه هزینه واقعی وجوه است. در بررسی تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه، با تاکید بر هزینه نسبی هر یک از راه های تامین مالی، منطق استفاده از بدهی یا حقوق صاحبان سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد و ساختار سرمایه ای که ” هزینه های نمایندگی “^[۳۰] را حداقل می سازد بهترین ساختار سرمایه تلقی می شود.
از دیدگاه کیم و سورنسون^[۳۱](۱۹۸۶)، شرکت های بزرگ که مالکیت سهامشان متمرکز است، با احتمال بیشتری پروژه های خود را با بدهی های بلند مدت تامین مالی می نمایند، تا آن هایی که مالکیت سهامشان پراکنده و گسترده باشد. این نظریه را به دو شکل می توان تفسیر نمود: اول آن که، با این شیوه تامین مالی، کنترل مالکین موجود حفظ می شود و تفسیر دیگر آن است که در شرکت های بزرگ سهامداران عمده کنترل شرکت را در دست دارند ، ” هزینه نمایندگی بدهی” کمتر است و این موضوع بدهی را جذاب تر می سازد . اثر هزینه نمایندگی بر تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه ، به ” هدف های مدیریت ” بستگی دارد و اگر هدف مدیریت حداکثر ساختن ارزش بازار سهام باشد، پروژه های دارای ریسک بیشتر انتخاب شده و مدیریت کمتر ولخرجی نموده و از مزایای جنبی کمتری استفاده می نمایند. بنابراین، اگر مدیران شرکت خود سهامدار عمده باشند و یا با افزایش سهام منافع اضافی به دست آورند، به جای ولخرجی و بهره گیری شخصی از امکانات شرکت، سعی می کنند که پروژه های سرمایه گذاری را اجرا نموده وآن ها را از طریق وام ، تامین مالی نمایند. (جسیم و سیدهو،۵۰:۱۳۷۳)
۲-۲-۳- تئوری ساختار سرمایه
((تئوری ساختار سرمایه ))، رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه دارد. ساختار سرمایه شامل ترکیب منابع وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت است و هدف اصلی از تصمیمات مربوط به آن حداکثر کردن ارزش بازار شرکت از طریق ((ساختار سرمایه بهینه)) می باشد.
به ساختار سرمایه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن، یا هزینه کل سرمایه را به حداقل ممکن برساند، ساختار سرمایه بهینه می گویند، به عبارت دیگر ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از منابع داخلی و خارجی تامین مالی است، به گونه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن برساند.